中信证券：算力产业链仍是钞票设立的精湛聘用
发布日期：2024-10-17 13:49 点击次数：170
中信证券研报以为，算力产业链设施多、规模大、成长性好，仍是钞票设立的精湛聘用。算力芯片、劳动器、收罗通讯设施是算力产业链最大的子领域，测算获取2025年芯片、AI劳动器比较2023年均有4倍以上事迹弹性，光模块有2倍以上事迹弹性。国产替代方面，2024年第二季度有望迎来芯片经济性拐点，或将促进买卖正轮回。忽视存眷巨匠和国产算力芯片龙头、芯片厂商中枢互助的劳动器厂商、光模块龙头公司。
全文如下科技｜算力产业链接洽框架2024
算力产业链设施多、规模大、成长性好，仍是钞票设立的精湛聘用。算力芯片、劳动器、收罗通讯设施是算力产业链最大的子领域，咱们测算获取2025年芯片、AI劳动器比较2023年均有4倍以上事迹弹性，光模块有2倍以上事迹弹性。国产替代方面，24H2有望迎来芯片经济性拐点，或将促进买卖正轮回。咱们忽视存眷巨匠和国产算力芯片龙头、芯片厂商中枢互助的劳动器厂商、光模块龙头公司。
▍算力产业链概况：从半导体到云劳动，巨匠万亿好意思元产值。算力产业链具备如下特色：
1）设施多，上游半导体行业赋能算力芯片的联想制造，卑鄙的收罗建设、供电、散热等为算力芯片提供大规模运行环境，最终酿成算力劳动等体式。
2）空间大：把柄咱们测算，2025年巨匠AI算力芯片商场规模或接近3000亿好意思元，劳动器商场规模或达到6000亿好意思元以上，全产业链商场规模或达到万亿好意思元以上。
3）弹性高：咱们野心2025商场规模相对2023商场规模的增幅当作营收弹性主义，算力芯片、AI劳动器、HBM的弹性可达4倍，数通光模块也可达到2倍以上。
▍产业链合座投资配景：需求相识，估值合理，CAPEX可捏续，货币环境改善。
1）需求捏续：超大模子仍有智商问题待处理，Scaling Law仍然捏续，对算力的需求也将捏续增长。
2）估值合理：大多量中枢公司的2025 PE一致预期估值倍数处在20-35倍之间，显着低于互联网泡沫期间。
3）CAPEX可捏续：2023年以来，巨匠互联网大厂利润发达显着复苏，从2022年的的谷底跃升至历史新高，CAPEX与净利润之比仍处于历史上的合理位置，有增漫空间。
4）货币环境改善：7月好意思联储屡次抒发降息可能性，与互联网泡沫期间的利率走势完满相背。
▍产业链价值量分析：芯片为利润中枢，产业链多设施协同。
1）算力芯片：现时算力芯片出货仍受先进封装产能制约，后续料将缓解。
2）CPU：咱们测算2025年AI劳动器CPU出货有望接近700万颗，商场空间200亿好意思元以上，与传统劳动器CPU空间邻近；
3）劳动器整机：2024年AI劳动器收入有望达到2500亿好意思元，跳动传统劳动器，网贷2025年商场规模或达到4500亿好意思元，占劳动器合座的3/4；
4）光模块&交换机：Scale out收罗当中，收罗建设在集群中的价值量占比只与收罗层数谋划，不论是H100照旧GB200集群，野心侧光模块（H100光模块等效折算为800G，GB200的长入折算为1.6T）与GPU的配比齐即是收罗层数。咱们测算获取AI光模块和交换机带来的2025商场规模离别为180亿好意思元和280亿好意思元，弹性离别为200%+和70%。
5）铜贯穿：铜贯穿在短距离商比较光模块更从简本钱和功耗，咱们测算获取NVL72/NVL36*2的单机柜铜贯穿总价值量10万好意思元傍边，十分于光贯穿决议的1/6，与黄仁勋在GTC2024的表述基本一致。咱们以为2025年AI带来高速铜贯穿的商场增量有望超200亿东谈主民币。
6）PCB：PCB中封装基板和HDI板的价值增量相对较大，咱们测算获取NVL72 机柜中芯片载板和HDI板的价值量均在2万好意思元盘曲，商场增量均有望达到20亿好意思元以上，而传统多层板受到HDI的替代效应，其商场增量不如HDI。
7）散热&电源&数据中心：当作中枢硬件的能量撑捏设施，散热、电源、数据中心的商场增量均与功率挂钩，咱们测算获取2025年AI对劳动器里面电源带来的功率需求增量达27GW，假定均价1元/W，商场增量50亿好意思元傍边；散热功率需求大要需要20GW，按照冷板式系统每kW 1200好意思元傍边的售价，2025商场增量也在50亿好意思元近邻；数据中心设施，斟酌PUE水平后，功率增量约30GW，按照1元/W的月房钱野心，2025商场增量或达到500亿好意思元。
▍产业链掂量：芯片国产化迎拐点，劳动器垂直整合。
1）芯片：芯片设施利润占比仍在不停晋升，咱们测算获取芯片设施毛利润占产业链的比例有望从2023年的1/3晋升到2025年的近60%。国产芯片当今有望迎来经济性拐点，咱们测算获取2024年底国产居品有望初次在购置本钱方面低于A100，结束初步买卖可用性。
2）劳动器：AI劳动器运转独处于云劳动器发展，从模块化走向高密度集成化，关于劳动器厂商的盘曲游垂直整合智商条件更高，且条件劳动器厂商必须早期介入芯片厂商的整机平台研发。
3）收罗：现时属于光铜并进，铜贯穿的加多并不影响光模块的使用量。跟着交换机的扩容，疏浚收罗层数下的算力卡数目极限大幅加多，2层收罗在A100时期最多承载800卡，H100时期2048卡，GB200时期仍是可达万卡以上。
▍风险要素：
宏不雅经济增长乏力导致国内务府与企业IT开销不达预期的风险；海外贸易摩擦加重的风险；关系产业计谋不达预期的风险；巨匠流动性不足预期的风险；企业新业务投资导致利润与现款承压的风险；本领更正不足预期的风险；产业细分热点标的竞争加重的风险；巨匠产业链中枢企业事迹不达预期的风险；AI算力需求不足预期的风险。
▍投资策略。
咱们以为算力产业链仍然是具备高设立价值的板块。