中金：好意思国还能“扛多久”？
发布日期：2025-06-03 10:58 点击次数：138
4月于今，特朗普的关税战略阅历了一系列“戏剧性”变化，对华“平等关税”从4月2日告示加征的34%，逐步加码至“非感性”的125%，再降至中好意思会谈后以致比预期更低的10%（《中好意思关税“左迁”的资产含义》）。市集亦然如斯，从关税告示后的大跌到咫尺仍是十足竖立失地，就好像关税带来的影响“从没发生过相似”。
图表：好意思国对中国脉轮关税由145%降至30%，另外24%暂缓90天履行
贵寓来源：PIIE，中金公司研究部
关税战略如同“儿戏”般的变化，天然有特朗普自身在野立场的明显烙迹，但也有不得不向现实俯首的经管，因为如斯高的关税对中好意思而言王人是无法恒久承受的。因此，关税从一个险些等于“生意禁运”的非感性水平降至一个“可生意可谈判”的水平，虽然在时点和幅度上是无法先见的随机，但险些亦然现实的势必，不然好意思国通胀、经济和金融市集王人会靠近很大压力，4月中下旬“股债汇三杀”即是市集的预演（《前次“股债汇三杀”发生了什么？》）。
图表：“平等关税”以来，好意思国4月中下旬出现股债汇“三杀”
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
往前看，关税战略证据粗略率依然存在很大变数，不排斥还会反复，咫尺对其他经济体10%和对华10%“平等关税”的90天豁免将诀别于7月9日和8月12日到期。因此，搞了了好意思国经济和金融市集还能“扛多久”，关于咱们粗略了解其衰落的时分和底线王人有很大匡助。咱们将在本文中从通胀、增长及金融市集这三重经管登程，分析好意思国还能“扛多久”，判断将来关税的可能证据。
关税对好意思国的影响逻辑与传导旅途：短期是“供给冲击”，恒久也会演变为“需求冲击”开头，比拟关税对中国主如若“需求冲击”，对好意思国而言，短期更多是“供给冲击”，体现为供给缺失导致的通胀压力。关税会推升好意思国入口商品的价钱并减少入口商品的供给，从而使得好意思国举座商品供给减少，推升商品通胀。这小数不错通过库存水平与供应链垂危进度来不雅察关税的冲击进度：1）库存：分为宏不雅层面的社会各才略库存，以及微不雅层面的上市公司财报袒露的库存情况。可通过库存领域、同比增速以及库销比监测补库情况以及供需关系。2）供应链：咱们基于好意思国供应链框架梳理了不同业业供需缺口和对入口依赖度，以判断外部供应链的潜在扰动，并辅以坐蓐及运载才略的价和量两个维度策动判断刻下供应链的垂危进度。
其次，关税导致的供给通胀压力会加大好意思国的类滞胀风险，进而使得好意思联储无法快速降息以搪塞增长压力。刻下好意思国经济的“基础底细”并不差，基准情形下经济逐步放缓，好意思联储降息足以提振经济。但若“供给冲击”抓续传导，推高通胀，使得好意思联储无法降息，这小数不错从各才略的价钱水平来不雅察。临了，也可能演变为“需求冲击”，给经济增长形成进一步的压力。一方面，供给侧的通胀压力会扼制本就在逐步放缓的消费。另一方面，若通胀压力导致好意思联储无法降息，利率居高不下也会扼制私东说念主部门信用彭胀，从而扼制利率明锐的地产和投资，加大增长压力。
除对经济的径直传导链条外，关税如果形成金融市集飘荡，也会反过来迤逦影响经济。“平等关税”告示后好意思国一度阅历“股债汇三杀”（《前次“股债汇三杀”发生了什么？》）、5月16日穆迪（Moody’s）将好意思国信用评级从最高档别的Aaa下调至Aa1，王人体现了负面影响。咱们合计若金融市集不绝飘荡，不但会加大资金流出好意思国的压力，不利于政府和企业融资，也将带来负钞票效应，进而加大增长压力。
天然，这时间也不乏对冲技能。若后续关税进一步左迁，特朗普减税得以奏凯鼓励或者好意思联储降息，关税关于好意思国增长的冲击将得以减轻。但若王人无法杀青，也就意味着好意思国的经济和金融市集王人会再行靠近更为本色性影响。
一、好意思国库存能“扛多久”？补库可撑抓至四季度；对华敞口大且供给垂危的纺织服装、狡计机和电子居品相对压力更大2024年11月特朗普当选后至2025年3月“平等关税”告示前，好意思国“抢入口”明显，入口金额以及社会花样库存较客岁同期诀别抬升20%和2.4%，这从两个维度不错不雅察：
1）宏不雅层面，诀别有好意思国经济探望局（US Census）公布的花样库存和经济分析局（Bureau of Economic Analysis，BEA）公布的本质库存两套数据，二者均为月频，但本质库存袒露更滞后（刻下花样库存数据公布至3月，本质库存数据至2月）。当价钱褂讪时，两者趋势基本一致，再商量到数据公布实时性，咱们使用花样库存数据进行分析。
从花样库存领域及同比增速看，批发商和坐蓐商补库明显，戒指3月，库存领域较2024年10月诀别抬升1.1%和1.0%，同比增速诀别抬升1.6ppt和1.1ppt；零卖商在2024年补库较多，于2024年11月率先参加去库阶段，刻下未明显补库。从库销比的角度上，在“抢入口”下有小幅回升但举座仍在回落，自大需求仍然强劲。3月坐蓐商、批发商和零卖商库销比诀别为1.6、1.3和1.3，位于1998年以来的90%、13%和62%分位数。
图表：2024年11月特朗普当选以来，批发商和坐蓐商补库明显，零卖商未明显补库…
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
图表：库存同比增速角度上来看亦然如斯
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
图表：从库销比的角度上，在“抢入口”下有小幅回升但举座仍在回落，自大需求仍然强劲
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
2）微不雅层面，挑升零卖商补库最快，大型零卖商次之，而便利店不绝去库。挑升零卖商（如百想买、家得宝）快速补库，库存同比增速由2024年三季度的-0.5%快速抬升至2025年一季度的10.0%。沃尔玛、塔吉零碎大型零卖商的库存同比增速由2024年三季度的4.8%抬升至四季度的7.5%，2025年一季度小幅回落至6.8%，并在财报及近期电话会议中说起补库策略，如塔吉特默示要“进步库存前置和纯真性以搪塞潜在生意战略的变化”。而便利店（如达乐公司）不绝去库，库存同比增速由2024年三季度的-3.0%进一步下滑至2025年一季度的-6.4%。在提价方面，百想买提到“公司保管六周傍边库存，价钱上升将在二季度至四季度逐步体现”，沃尔玛则默示“将从5月开动上调部分商品价钱”。
图表：微不雅层面上，挑升零卖商补库最快，大型零卖商次之，而便利店不绝去库
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从库存与入口数据两个维度，咱们测算本轮“抢入口”粗略不错撑抓至四季度。刻下好意思国对中国34%“平等关税”中的24%自5月12日告示豁免90天至8月12日，对其它国度高于10%部分的“平等关税”自4月9日告示豁免90天至7月9日。如果假定豁免期事后关税“卷土重来”，咱们测算，
► 从库存销耗角度：刻下库存数据戒指2025年3月，尚未反应4月关税以来的变动。咱们以2024年11月特朗普当选后至2025年3月“累库”阶段来狡计补库速率，以上一轮去库周期库存回落幅度算作库存销耗速率。那么，假定经过4月的销耗后，5月至7月好意思国再度补库，从8月起不绝销耗积聚的库存，粗略不错再销耗3~4个月，在10月至11月回落至2022年7月上一轮去库周期以来的趋势水平。
图表：咱们测算库存约在10~11月回落至2022年7月上一轮去库周期以来的趋势水平
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► 从入口数据角度：咱们测算2024年11月特朗普当选以来，好意思国“抢入口”约2307亿好意思元。假定关税使好意思国入口减少20%~30%，基于：1）据Bloomberg Economics，4月初特朗普告示的“平等关税”或使好意思国入口减少30%；2）Tax Foundation臆想，10%的宇宙基准关税将导致当先的三个月入口减少10%，随后每个月减少20%；3）航运巨头马士基（Maersk）的CEO克莱克（Vincent Clerc）默示，4月中好意思集装箱运货量下跌30%-40%。若4月入口金额减少20%~30%，5月至7月不绝以此前的速率“抢入口”，从8月起每月入口减少20%~30%，那么“抢入口”将不错销耗3~5个月，对应10月至12月耗尽。
图表：2024年11月特朗普当选后至2025年3月关税前，好意思国“抢入口”约2307亿好意思元
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进一步的，商量到不同业业的供需垂危进度及对入口依赖度不相似，关税带来的影响也大相径庭。咱们基于好意思国供应链框架梳理了不同业业的供需缺口和入口依赖度，以零卖和渠说念库销比估量供需矛盾，以好意思国脉土制造和入口关系来估量供给来源和入口依赖度。总体看，戒指2025年3月，好意思国渠说念才略库销比为1.3，为1998年以来61%分位数。供给端好意思国脉土的制造总数是入口的1.9倍，对国外依赖度并不算高。
分行业看，1）刻下供需较为垂危的行业包括电气及零部件、动力化工、纸成品等，其中电气及零部件较为依赖从中国大陆的入口，占其总入口的22.5%，而动力化工和纸成品来自中国大陆的入口份额不到10%。2）从制造/入口比来看，较为依赖入口的行业有服装（制造入口比0.1）、皮革（0.2）、狡计机和电子居品（0.5）、电气及零部件（0.9）及纺织品（1.1）等，其中中国大陆入口份额较高的为纺织品（37.5%）、皮革（23.5%）及电气及零部件（22.5%）。抽象来看，纺织服装、狡计机和电子居品（尤其是狡计存储斥地及收音机）、电气零部件等行业对中国敞口较高且相对供给更垂危，后续可能靠近更大压力。由于服装皮革、半导体等行业的产能此前已部分升沉至东南亚，4月前在市集预期对东南亚加关税幅度不高的情况下补库较少。在5-7月将以更快速率补库的假定下，咱们测算比拟举座库存从当今开动狡计5-6个月的撑抓水平，这些行业仅能撑抓4-5个月傍边。
图表：纺织服装、狡计机和电子居品及电气零部件等行业对中国敞口较高且相对供给更垂危
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
二、好意思国通胀能“扛多久”？关税或推高CPI同比1个百分点，但补库、低油价等成分不错使得通胀压力减速至三季度末从各才略供应链策动来看，4月关税对供应链压力已有所传导，5月12日关税“左迁”后压力暂时减轻。1）坐蓐才略：4月中国制造业PMI新出口订单下滑至44.7，是2023年以来的最低值。字据ISM好意思国制造业PMI探望敷陈，石油煤炭、食物饮料和香烟及运载斥地行业产量下跌较大，导致工场裁人。2）运载才略：价钱的层面上，4月中国出口集装箱对好意思西、好意思东及东南亚航路的运价明显抬升，自大出关税关于中国出口物价已有所传导。波罗的海干散货指数4月底以来也有所抬升。量的层面上，好意思国洛杉矶口岸的异邦货色婉曲量由4月19日的高点当周12.4万箱快速下跌至5月10日关税“左迁”前的低点7.6万箱，降幅38.7%，但5月12日关税“左迁”后当周又反弹至8.5万箱。
图表：4月中国制造业PMI新出口订单下滑至44.7，是2023年以来的最低值
贵寓来源：Wind，中金公司研究部
图表：4月中国出口集装箱对好意思西、好意思东及东南亚航路的运价明显抬升
贵寓来源：Wind，中金公司研究部
图表：好意思国洛杉矶口岸异邦货色婉曲量在4月下旬明显回落，关税“左迁”后又有所反弹
贵寓来源：Wind，中金公司研究部
从关税举座影响看，白银投资参考旧金山联储针对PCE中入口比例约10.6%的测算，如果假定关税十足传导的话，咱们测算刻下16~17%的灵验税率则或使得PCE抬升1.4~1.5ppt至4%傍边。对应到CPI，咱们测算CPI同比抬升1个百分点，核心CPI抬升1.1个百分点。
关联词，获利于1）“抢入口”补库、2）油价走低关于通胀的缓解、以及3）特朗普5月12日签署行政令削减药价，称要杀青“最惠国（Most-Favored-Nation）药价”，通胀的传导不会那么快体现。进一步的，即便关税在7月9日和8月12日豁免后再行胜利，咱们测算通胀的压力可能也要到三季度末才会涌现，CPI同比和核心CPI同比或将诀别从三季度末的3.2%和3.3%抬升至年底的3.4%和3.5%近邻。
图表：咱们测算刻下16~17%的灵验税率则或使得PCE抬升1.4~1.5ppt至4%傍边
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
图表：咱们测算CPI同比抬升1个百分点，将由三季度末的3.2%抬升至年底的3.4%近邻
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
三、好意思国增长能“扛多久”？消费和投资撑抓到年底、成屋磨底但新屋有增量，减税证据与能否降息更要道关税对增长的影响分为两个渠说念，一是推升价钱而扼制需求，二是高通胀戒指好意思联储降息空间，高利率再扼制私东说念主部门的信用彭胀。咱们在《中好意思关税“左迁”的资产含义》）中指示关税的类滞胀风险仍存，16~17%的灵验关税税率或推高好意思国PCE通胀1.4~1.5ppt至4.0%；2025年关税收入或加多4000~4100亿好意思元，假定一年内的税收乘数为1且好意思国消费者与国外坐蓐者瓜分关税成本，则或株连2025年本质GDP增速0.8个百分点。在天然经济增长旅途的基础上，重迭关税或带来的荒谬扰动，即通胀扼制消费需求、高利率扼制企业投资和地产销售，咱们测算消费不错撑抓到年底、投资不错撑抓到三季度、地产抓续磨底。
► 消费：基准情形全年仍有韧性，关税再度升级或导致年底零增长。逾额储蓄3月已基本耗尽，但住户可主管收入加多，尤其是资产收益加多撑抓了住户消费韧性。2025年一季度的花样消费同比抓平于2024年四季度的5.7%，其中商品消费同比由2.9%抬升至4.1%，就业消费同比却由7.0%小幅回落至6.4%。
图表：好意思国住户可主管收入同比增速岁首以来抬升
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
图表：其中资产收益的加多对消了薪资的下滑，撑抓了住户消费韧性
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
若关税不绝左迁，好意思联储不错降息以提振增长，假定储蓄率保管在刻下的3.9%，住户可主管收入环比保管0.4%（疫情前均值0.45%，科技泡沫后0.4%），花样消费同比或从当今的5.5%降至2025年底4.9%。但若关税再度升级，住户可主管收入环比（0.2%）和储蓄率（5.1%）均回到2024年二三季度阑珊预期水平，则年底消费同比或放缓至1.7%，环比12月降至零增长。
图表：若关税不错进一步左迁，假定储蓄率保管在刻下水平3.9%，住户可主管收入保管环比增长0.4%
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
图表：消费不至于大幅回落，悲不雅情形下为环比零增长
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
► 投资：基准情形不错撑抓全年，关税再度升级或导致四季度环比转负。企业投资报恩与融资成本的差距由2024年三季度的-1.2ppt经管至四季度的-0.5ppt，这算作卓越策动对投资的提振效果在一季度GDP中也得到体现，非住宅固定资产投资对本质GDP的拉动也由-0.5ppt升至1.3ppt，其中信息处理斥地孝敬近1个百分点。微不雅层面亦然如斯，一季度标普500非金融非动力板块成本开支同比由14.4%升至17.7%，信息工夫（43%）和通信就业（28%）卓越。
图表：企业投资报恩与融资成本的差距由2024年三季度的-1.16ppt经管至四季度的-0.5ppt
贵寓来源：好意思联储，FDIC，中金公司研究部
关税左迁进而好意思联储年内两次降息、减税落地的情形下，假定投资报恩率与融资成本“打平”，咱们预计同比将由一季度的5.5%升至年底的7.5%，有望进一步加快。若关税再度升级，好意思联储年内无法开启降息或导致投资报恩与融资成本的差距再度扩大至2024年阑珊预期时的-1.2ppt，则企业投资同比或年底放缓至4.6%，四季度环比转负。
图表：关税极点假定下举座投资四季度环比或转负，基准情形四季度环比零增长
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
AI投资更多受产业趋势和基数影响，全年仍将杀青同比正增。字据谷歌、Meta、亚马逊、微软以及英伟达等最新指点来测算，一季度科技龙头成本开支同比小幅回落至63%，二季度起或将不绝放缓至年底的20%。由于科技龙头成本开支同比相较于GDP投资项下的信息处理斥地有一个季度傍边的卓越性，咱们测算信息处理斥地同比或由一季度的21%逐步放缓至四季度的7%。
图表：2025年一季度AI接洽领域加快投资，信息工夫斥地同比增速升至21%
贵寓来源：好意思联储，FDIC，中金公司研究部
图表：咱们测算信息处理斥地同比或由一季度的21%回落至四季度的5%，全年同比增速预计在13~14%
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
► 地产：基准情形举座改善，关税再度升级则不绝磨底。30年期典质贷款利率岁首以来再度升至房钱报恩率上方，进而再度压制地产销售，2025年一季度成屋年化销售量为413万套（vs. 2024年四季度416万套），此前预期增量更多的新屋销售也未有明显起色，一季度年化销量为68.4万套（vs. 2024年四季度的67.3万套）。
关税如果逐步左迁，好意思联储翻开降息空间，那么降息2次则对应好意思债利率核心在4~4.2%，30年期典质贷款利率在6.5%傍边，2025年底成屋销量或同比抬升1.5%至410万套傍边，新屋同比抬升9%至74~75万套傍边，举座房屋销量较2024年同比抬升3%。但若关税再度升级，好意思联储年内不降息对应好意思债利率在4.2~4.5%，30年期典质贷款利率在7%傍边，增长压力或使得住户购房背负才略回落至2024年三季度阑珊预期的水平。咱们预测2025年底成屋销售同比或小幅回落1%至400万套，新屋有望同比加多5.6%至72万套傍边，举座房屋销量与2024年抓平。
图表：2024年四季度以来，典质贷款利率走高，重回房钱报恩率上方，扼制了房屋销售
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：成屋销售或由极点情形的同比-1%升至基准情形的1.5%，新屋销售同比由5.6%加快至9%
贵寓来源：Haver，中金公司研究部
减税证据与降息与否仍然是要道。特朗普减税法案已在众议院通过，接下来慈祥商量院审议收尾。2017年减税法案中的多项要求将于2025年底到期，因此特朗普在积极鼓励减税战略，“对冲”关税对增长带来的压力。5月22日好意思国众议院通过特朗普“大而好意思（The One， Big， Beautiful Bill）”减税法案，内容包括让特朗普2017年减税法案长久化，取消小费税、取消拜登政府对清洁动力税收抵免等，众议院默示但愿在7月前将最终法案鼓励至总统签署，接下来慈祥该法案在商量院审议情况。若关税进一步左迁，好意思联储则有但愿降息。刻下好意思国经济基础底细并不差的情况下，好意思联储降息本足以提振经济，但关税带来的通胀压力给好意思联储降息带来经管。若关税进一步左迁，好意思联储则有契机在三四季度降息，届时不错缓解增长压力。
四、好意思国金融市集能“扛多久”？短期慈祥评级下统一好意思债供给岑岭的扰动，恒久慈祥对好意思元资产信心是否动摇“平等关税”告示后，在投资者表情宣泄以及对好意思元资产信心动摇的情况下，4月中下旬好意思国出现荒原的股债汇“三杀”场所（《前次“股债汇三杀”发生了什么？》）。虽然5月以来已复原“失地”，但5月16日穆迪将好意思国信用评级从最高档别的Aaa下调至Aa1、后续债务上限贬责后好意思债可能存在的供给岑岭及关税战略仍存的不笃定性，王人激勉市集对好意思国金融市集的担忧。
► 短期内，5-6月到期岑岭以及债务上限贬责后好意思债供给加多的扰动。5月16日穆迪将好意思国信用评级从最高档别的Aaa下调至Aa1，将预测从负面调至褂讪，原因是好意思国政府债务与利息支拨过高。而此前惠誉（Fitch）和标普（S&P）也已将好意思国评级调至AAA以下，意味好意思国已被宇宙三大评级机构一齐左迁，加大市集关于好意思债出息的担忧。恰逢债务上限支配贬责和5-6月债券到期岑岭，或靠近供给加多扰动（《好意思元流动性危急距离咱们有多远？》）。
1）债务上限一朝贬责，财政部将通过发债回补此前销耗的TGA账户，相配于“抽走”流动性，届时或出现供需错配导致期限溢价抬升。2023年6月债务上限贬责后，TGA的回补重迭好意思国经济韧性与市集对好意思联储降息旅途延后的预期，推升10年好意思债利率从6月初的3.6%抬升至10月近5%的高点。但静态看，本轮发债回补所需领域小于2023年（TGA刻下缺口3261亿好意思元 vs. 2023年债务上限贬责前的5000~6000亿好意思元）。
图表：TGA刻下缺口3261亿好意思元，小于2023年债务上限贬责前的5000~6000亿好意思元
贵寓来源：好意思国财政部，中金公司研究部
2）5~6月好意思债自己也存在到期再融资压力，不外到期领域主要蚁集在短债，到期再融资的压力并不大。存量好意思债中5~6月到期领域为4.4万亿好意思元，其中3.8万亿好意思元为短债。尽管财政部4月底最新公布的季度融资策画大幅上修（5140亿好意思元 vs. 2月预估的1230亿好意思元）[12]，但仍远低于2023年债务上限贬责后三季度的 10100 亿好意思元。同期，好意思国财政部默示上修的主要原因在于现款余额水平远低于此前财政部8500亿好意思元的预期（vs. 本质4060亿好意思元），若剔除该成分则4月底的融资策画比2月预估水平还要低530亿好意思元。
图表：存量好意思债中5~6月到期领域为4.4万亿好意思元，其中3.8万亿好意思元为短债
贵寓来源：Bloomberg，中金公司研究部
刻下好意思股估值基本竖立至关税前水平，慈祥盈利影响。近期获利于经济数据、关税谈判和科技龙头功绩提振，标普12个月动态市盈率重回22倍，纳斯达克12个月动态市盈率重回27倍以上。咱们测算，16~17%的灵验税率或株连标普500 2025年盈利增速5个百分点，由10%降至4.9%。若关税谈判相对奏凯、且减税战略下半年落地，标普500核心对应5600~5900。反之，如果关税谈判穷乏本色性恶果、减税战略无法对冲关税的株连，则标普500指数在4600~4800。
图表：咱们测算16~17%的灵验税率或株连标普500 2025年盈利增速5个百分点，由10%降至4.9%
贵寓来源：FactSet，中金公司研究部
图表：如果关税谈判相对奏凯、且减税战略下半年落地，则咱们判断标普500核心对应5600~5900
贵寓来源：FactSet，中金公司研究部
► 恒久慈祥对好意思元资产算作安全资产信心的动摇，但也不应将长逻辑过度短期化。不时账户和金融账户的“守恒”关系，使得二者在并吞时分很难同强。好意思元算作储备货币的“特里芬贫乏”也意味着，好意思国短期过度通过关税来追求收窄不时账户逆差的作念法，会影响好意思元供给，也会影响宇宙对好意思元的需乞降好意思元通过金融账户流入的强度，从而边缘上影响好意思元的储备货币地位。不外这个经过可能相对漫长，也并非一蹴而就。（《中好意思的“两本账”》）
归来而言，近期关税“左迁”不错使得好意思国“扛得更久”，为特朗普获得更多时分。受益于前期“抢入口”、低油价及低药价对通胀的撑抓，以及消费和地产对增长的撑抓，库存、通胀和增长王人或可再“扛”至四季度，但这也意味着四季度前关税谈判（粗略率有）、减税（最佳有）、降息（很难有）这三个需要看到至少一到两个证据。不然，市集可能要再行计入关税影响的预期，也或将径直影响2026年11月特朗普的中期选举收尾。
本文作家：刘刚、项心力、杨庭萱，来源：中金点睛，原文标题：《中金：好意思国还能“扛多久”？》
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